中国股市的市梦率、市胆率与市傻率

专栏作家:洪灏
交通银行国际总经理兼首席策略师。CFA
没有什么比追求理性的投资策略更具破坏性了。。”——凯恩斯
摘要:上海综合指数上升至4000,+/-200,因为上证已经有效地突破了我们之前3400点的价格目标。3400也是我们在三个月多月前预测的重要的阻力的点位。利率和市场的RRR降低了。。但一些央行的资产负债表扩张措施。,比如,财政部最近的债务互换计划。,风险资产的价格仍然可以或可以得到支持。。再,奇纳河股市不再便宜。,而百年冲刺将充满巨大的市场波动性。。
上海综合指数可能上升到4000点。,振幅 /- 200点;风险正在迅速上升。:上海股市继续攀升,成功突破3400点阻力点,3400点是我们于2014年12月5日首次订下的目标价位(请参阅《奇纳河市场的价格与价值:上海卡等于3400。,也是我们三个多月前预见到的一个强大阻力位(请参阅2014年12月24日发表的报告《2015 奇纳河2003起五起事故。同时,这个阻力点位是自奇纳河推出人民币四万亿元刺激经济措施以来未曾遇见的一个泡沫水平。眼前,A股市场的中值是两倍。,P/E的中位数是56倍。。只有约1/5的股份低于市场利率。,市盈率低于36倍。。上海股市已经变得非常昂贵。。
2015年1月19日,奇纳河证监会调查两宗交易,上海股市一天暴跌。。尽管我们当时通过比较1999年事件发生时的市况而预测到了股市调整的幅度,我们还首次提出上海股市在极端泡沫化的情况下可以攀升到4200点的可能性,前提是上海股市能最终有效地升穿3400点的重要阻力点位(请参阅2015年1月19日发表的报告《两融调查引爆头寸;上海泡点=4200。我们还在彭博奇纳河2015年市场展望特刊专栏(请参阅2015年1月29日发表的报告《China 2015: A Bubbly 状况)进一步阐述了4200点水平的计算方法。。眼前,上海突破了阻力,开始向新领域迈进。。结局会是什么样?
近几天,我们参观了奇纳河最贫困的地区之一。,并看到一些项目。。这座曾经是偏远地区的山城,已经变成了一个巨大的合作伙伴。,几个住宅项目正在同步发展。。一个地盘号称具有总共180万平方米的生活空间,建成后,可容纳50万多名居民。。在一个拥有超过300万居民的城市。,这个项目很难出售。。除此之外,城市其他几个类似项目,毫无疑问,这将使这一房产的销售更加困难。。该项目的卖点之一是周围的环境。。再,我们经过推土机。、扬尘建筑用地,我们看到了唯一的野生动物。,这是一个孤独的海鸥在商业广告牌上的形象。。
城市的现状反映了许多三或四的困境。,许多地方政府都在进行不良投资。,而且这些投资可能永远不会回来。。2015是地方政府债务服务的高峰期。,许多投资基金面临着亏损的风险。,多亏财政部推出了精心设计的债务互换计划。,情况似乎已经改变了。。根据新计划,地方政府可以用低息债券代替高息贷款。虽然债务置换不会改变相关资产的质量,但债务替代确实有助于对冲类似于这些风险的短尾风险。。对乐观的人,这是一条新消息。。
直接基础货币扩张;债务置换;传统的降息方式已不再有效。:一月以来,我们连续进行了一次降息和降息。。再,市场仍在忙于猜测今年会有多少次B,市场已经从单纯的反应变成了传统的货币政策。。降息主要是为了缓解对HI的压力。。合乎逻辑的推论是,这些政策举措更像是一种支持。,代替兴奋剂,请参阅2015年2月5日。、人民币与国际收支失衡与新利率红利。
在财政部债务互换计划下,谁将购买新的地方政府债券?,这仍然是一个有争议的问题。。商业银行不愿以高收益取代低息债券。结果,基于隐含的政府担保,这些地方政府债务之前也被认为是有一定信用的。民营资本可在这个关口寻求其他更具吸引力的资产类别,如股票。合乎逻辑的推论是,一个可行的解决方案或是央行通过类似PSL那样的贷款向商业银行提供廉价资金以完成置换。
央行最近增进和增进了MLF规模的运作。,暗示这种情况的可能性。。2014年,通过这些创新手段,央行发布了一个Trimi。如果奇纳河央行的资产和负债可以通过DIR增进,将有利于风险资产的价格,这种情况类似于联邦政府扩张的影响。。实际上,我访问的城市收到了50亿元的债务互换。,这些配额为城市购买了一些宝贵的借来的时间来缓解它。。
计算在内1:减少资本抵销资本外流;实际利率处于非常高的水平。。
4000点以上,股票相对债券估值的吸引力正在迅速丧失。:在通货紧缩的环境中,全球央行正在努力抑制利率。,投资者被迫投资于收益率。,这只是一点点收益。。合乎逻辑的推论是,高市盈率股票符合投资者的追逐策略。国内外市场,我们发现债券收益率继续下降。,股市继续上涨。。
追求回报的逻辑似乎解释了国内外的并购。。从交易逻辑看上海证券交易所的估值水平,我们可以认为股票价格是由供求决定的。。在买卖股票的过程中,交易者不断地比较股票和现金的有效性。。也就是,就是说,比较持有和持有货币的收益。。若股票价格(以盈利率来计算)较现金价格(以债券收益率来计算)更具吸引力,更多的投资者会更愿意购买股票。。反之亦然。
我们可以从下面的图片中看到它们之间的关系。,下面的计算在内比较了奇纳河市场利润率的变化,股票和债券收益率差距的变化。,并与上海综合指数进行比较。。我们发现,2007年上海股市的泡沫峰值为市盈率70倍,2007年11月,差距达到了极值。,2009年奇纳河推出人民币四万亿元刺激经济计划后,2009年11月,这个差距再次降到了极端水平。。在这些历史高点,相对于现金而言,股票估值非常昂贵。,而股市的泡沫最终在自身的昂贵估值下幻灭。
计算在内2:股票相对债券估值的吸引力降低。。
眼前,我们的计算在内显示,产量差距正在下降到历史极限。。由于经济放缓和货币宽松政策,如果债券收益率继续下降到3%,且如果股债收益率的差距变动再次逼近2007年和2009年峰值时的极端水平,眼前的利润率可以从5%提高到6%。,上海综合指数上涨4000点。。再,我们需要注意的是,最后几百点将会看到市场的巨大波动。。
为市场波动的放大做好准备。:现在的问题是,市场能否汲取过往2007年及2009年泡沫时期的教训?这次是否会不一样?有关的学术证据却令人担忧。2002经济学诺贝尔奖获得者Vernon Smith(弗农) 史米斯)与Caginalp 等学者于2000年联合撰写的一篇文章中提及他进行的有关历史上市场如何应对泡沫化的实验。他的学术研究发现这些气泡不断地出现。,它们形成的原因是不一样的。。泡沫的产生往往源于一个新的概念。,或市场一时兴起并效仿。。随后的泡沫通常归因于交易员在t之后的经验。,过分自信所致。也就是,交易员在泡沫的第一轮就亏损了。,他们往往会认为在下一次出现泡沫时他们可以在最佳时机比在所有人之前提前兑现离场。

这些研究的结果似乎是熟悉的。。投资者正在努力寻找各种各样的借口来分享股份。。大多数投资者要求指数目标价。,再,没有仔细考虑过计算方法。。这种没有论证的论点实际上与什么都不同。。当市场观点非常小和趋同时。,任何市场价格的潜在下跌都会引起市场对F秘密。,形成负反馈(Abreu和Brunnermeier),2002和2003)。或者正如凯恩斯评论的那样:在一个投资者不知道他们在买什么的市场里。,投机者更多关注预测市场情绪逆转,而不是分析未来资产回报的可行性。。当泡沫破灭时,这个超买和极度乐观的市场将会崩溃。,灾难性的。。凯恩斯80年前的评论似乎在某种程度上描绘了当前的生活。。

我们在告别午餐会上与当地的好朋友们讨论市况。朋友们用当地著名的葡萄酒庆祝。,酒在祭坛上酝酿了50积年。,为状况宴请而预订。。好朋友问我如何评估奇纳河市场的估值。。我答道:市盈率与市价,继续这条路:现在这两个比率已经很高了。。那时我很累。,合乎逻辑的推论是,以茶代茶。好朋友笑。:“哎呀,心爱的,你听说过市场梦想利率吗?,城市胆囊率,甚至市傻率吗?”我被他逗乐了,一杯茶叫了起来。:让我们为市场利率喝彩吧。!你显然不是喝醉了。。我的朋友走过来挽着我的胳膊。:我们其余的人喝酒。,你清醒的状态。,这将是不愉快的。。我不得不离开。,起飞前和大家一起喝醉。。■